Ключевыми анализами инвестиционного проекта являются. Инвестиционный анализ. Инвестиционный факторный анализ

Выгодные инвестиции - один из основных факторов
влияющих на повышение рентабельности предприятия.*

В основе данной методики инвестиционного анализа находится классический вариант, наиболее распространенный в мире, оценки прогноза изменения денежных потоков порождаемых инвестиционным проектом. Отличие данной методики заключается в привязке к российской системе налогообложения и усложнением, связанным с учетом инфляции и сильно меняющихся условий хозяйствования (переменные барьерные ставки).

Под выгодными инвестициями, подразумеваются инвестиции, сделанные грамотными специалистами, с учетом всех значительных финансовых и нефинансовых факторов. Почему нельзя сказать просто: эффективные или прибыльные инвестиции, часто, инвестиции бывают неприбыльными - обязательными, и в этом этом случае важно сделать выбор наименее затратных. Бывают ситуации, когда наиболее выгодный вариант для компании не наиболее рентабельный проект, а проект, имеющий пусть меньшую рентабельность, но зато большую прибыль в абсолютных значениях (вариант инвестирования - выбор одного инвестиционного проекта из нескольких, а капитала для инвестирования много). Почему нельзя сказать - соответствующие теории инвестиционного анализа, часто, кроме финансовых соображений, важное значение для выбора имеют, начиная от производственных, технологических, организационных, логистических и заканчивая экологическими факторами.

Для максимального эффекта, инвестиционный анализ должен проводиться с учетом .

Главная задача инвестиционного анализа рассчитать эффективность инвестиционного проекта и оценить его рискованность. Иначе говоря, оптимальный выбор делается по двум параметрам: эффективность и риск.

В классическом инвестиционном анализе можно выделить, три типа математических моделей, определяющие параметры:
сумму (NV, NPV, MNPV),
доходность (NRR, IRR, MIRR, MIRR(бар),
индекс доходности (DPI) и
срок окупаемости (окупаемость, ТС-окупаемость, дюрация)
денежных потоков, генерируемых инвестиционным проектом.

Модель №1. В модель входят только денежные потоки (CF и I). Определяются параметры NV и Окупаемость.

Модель №2. В модель входят денежные потоки и барьерная ставка (CF, I и Rбар). Определяются параметры IRR, NPV, DPI, NRR, Дюрация, ТС-окупаемость и MIRR(бар). В этой модели добавляется учет изменения стоимости денег во времени (с помощью Rбар).

Модель №3. В модель входят денежные потоки, барьерная ставка и уровень реинвестиций (CF, I, Rбар и Rреин). Определяются параметры MIRR, MNPV и MNRR. Добавляется, кроме учета изменения стоимости денег во времени, учет нормы доходности реинвестиций (с помощью Rреин).

Расчеты по модели I типа проводились до широкого внедрения вычислительной техники, для грубой оценки инвестиционных проектов. К примеру, если NV

Расчеты по модели III типа проводятся довольно редко в связи с недостаточной развитостью программного обеспечения и отсутствием оценок (послеинвестиционного анализа) и прогнозов уровня реинвестиций для компаний. Также сказывается отсутствие опыта. Т.к. прогноз параметров инвестиционного проекта рассчитанный по III модели наиболее точный, то в будущем этот тип расчетов займет достойное место в практике инвестиционного анализа.

Процесс анализа инвестиций включает следующие этапы:
1. Составление списка альтернативных инвестиций.
2. Подготовка для каждой альтернативы прогноза денежных потоков.
3. Прогноз данных для расчета и расчет барьерных ставок (Rбар).
4. Прогноз данных для расчета и расчет уровня реинвестиций (Rреин).
5. Расчет на каждый период чистого денежного потока.
6. Расчет параметров инвестиционного проекта (текущей стоимости денежных потоков NPV, IRR, MIRR, DPI и т.д.).
7. Анализ чувствительности и оценка качественных факторов.
8. Оценка и сравнение альтернативных инвестиций.
9. Анализ изменения ликвидности и платежеспособности (делается для относительно крупных проектов).
10. Послеинвестиционный анализ.
11. Инвестиционный факторный анализ (по необходимости).

Первые четыре пункта должны занимать приблизительно 85% времени анализа инвестиционного проекта.

1. Составление списка альтернативных инвестиций

Самая большая и часто встречающаяся ошибка в выборе инвестиционного проекта - это рассмотрение не всех возможных вариантов инвестирования. .

Возможные варианты решения проблемы:
1. Замена новым (современным и/или более производительным) оборудованием;
2. Замена аналогичным оборудованием;
3. Передача по договору субподряда;
4. Ничего не предпринимать;
5. Прекратить производство.

2. Подготовка для каждой альтернативы прогноза денежных потоков

Инвестиционный анализ учитывает только инкрементальные денежные потоки, то есть результат изменений в поступлении доходов и затрат после налогообложения, обусловленный реализацией инвестиционного проекта. Не принимаются во внимание любые затраты или доходы, объемы которых остаются неизменными до и после реализации инвестиционного проекта.

Форма для расчета соответствует Таблице 2.1 (ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ) "Методическим рекомендациям № ВК 477 ..." (стр. 12). Таблица 2.1 универсальная, поэтому некоторые строки расписаны более подробно и введены новые, учитывающие специфику смены оборудования.

В зависимости от схемы привлечения денежных средств:
- ;
- ;
- .

Для прогноза денежных потоков необходим прогноз данных о налоговом окружении и инфляции:
- НДС;
- налог на прибыль;
- налог на имущество;
- ставка рефинансирования ЦБ РФ;
- уровень инфляции;
- при необходимости учитываются и другие налоги (к примеру, транспортный налог, единый социальный налог, налог на возможность несчастных случаев и т.д.).

Примечание №1. Подробнее об этом в файле справки к демо-версии программы.
Примечание №2. Детализация прогноза денежных потоков не увеличивает существенно его точность.

3. Прогноз данных для расчета и расчет барьерных ставок

Для компаний работающих в странах с низким или постоянным уровнем инфляции, стабильным законодательством, имеющие постоянный уровень реинвестиций и постоянный уровень риска или цены капитала применение переменных ставок не имеет практического смысла (в этом случае ненадежность самого прогноза денежных потоков и величины ставок значительно превышает разницу перепада уровня ставок).

Возможна ситуация, когда расчет по вышеприведенным вариантам делается для прошлых (ближайших) периодов и затем проводится экстраполяция:
- ;
- ;
- .

4. Прогноз данных для расчета и расчет уровня реинвестиций

Для возможности применения 3-ей модели производится прогноз данных для расчета (прогноз данных и порядок расчета). Как и в прогнозе барьерных ставок можно использовать экстраполятор трендов.

5. Расчет чистого денежного потока на каждый период

Для варианта финансирования за счет собственных средств и варианта за счет ссуды необходимо произвести .
Для схемы финансирования за счет ссуды кроме этого делается .

В зависимости от выбранной во 2 п. схемы:

- порядок расчета денежного потока ( ;
- порядок расчета денежного потока ( .

6. Расчет параметров инвестиционного проекта

Лучше иметь немного показателей инвестиционного проекта, но эти показатели должны быть рассчитаны с высокой степенью достоверности и полностью охватывать основные характеристики инвестиционного проекта.

Таблица с краткими характеристиками параметров, по которым проводится инвестиционный анализ.

	Определяется	Характеризует	Недостатки	Критерий прием- лемости
Модель №1 F(только CF и I)
	Время, которое требуется, чтобы инвестиция обеспечила достаточные поступления денег для возмещения инвестиционных расходов.	финансовый риск	2. не определяется размер денежных потоков после точки окупаемости, 3. не определяется при знакопеременных денежных потоках
	Сумма всех спрогнозированных денежных потоков.	наименее точно, эффективность инвестиции в абсолютных значениях, без учета временной стоимости денег	1. не учитывается изменение стоимости денег во времени, 2. не учитывает размер инвестиции, 3. не учитывается уровень реинвестиций	NV >= 0
Модель №2 F(CF, I и Rбар)
	Время, которое требуется, чтобы инвестиция обеспечила достаточные поступления денег для возмещения инвестиционных расходов, при этом учитывается временная стоимость денег.	финансовый риск, точнее чем обычная окупаемость	1. не определяется размер денежных потоков после точки окупаемости, 2. не определяется при знакопеременных денежных потоках
	Сумма текущих стоимостей всех спрогнозированных, с учетом барьерной ставки (ставки дисконтирования), денежных потоков.	эффективность инвестиции в абсолютных значениях, в текущей стоимости	2. не учитывается уровень реинвестиций.	NPV >= 0
	Отношение суммы всех дисконтированных денежных потоков (доходов от инвестиций), к дисконтированному инвестиционному расходу.	эффективность (рентабельность) инвестиции, в относительных значениях	1. не явно подразумевается что средства полученные в результате проекта инвестируются по ставке Rбар, 2. нельзя сравнивать ДП разной длительности.	DPI >= 1,0
		наименее точно, эффективность инвестиции, в относительных значениях	2. не показывает результат инвестиции в абсолютном значении, 3. при знакопеременных потоках может быть рассчитан неправильно.	IRR > R бар ef
, лет ЛРиС	Средневзвешенный срок жизненного цикла инвестиционного проекта.	финансовый риск	1. не учитывает размер инвестиции, 2. не определяется при знакопеременных денежных потоках.	D -> min
	Норма доходности исходя из отношения чистой текущей стоимости (NPV) ДП и суммы денежных оттоков.	чистую эффективность инвестиции, в относительных значениях	1. не учитывается уровень реинвестиций,	NRR >= 0
	Скорректированная с учетом барьерной ставки внутренняя норма доходности	эффективность инвестиции, в относительных значениях	1. не учитывается уровень реинвестиций, 2. не показывает результат инвестиции в абсолютном значении.	MIRR(бар) > R бар ef
	Пересчет чистой текущей стоимости в эквивалент аннуитета	эффективность инвестиции в абсолютных значениях с пересчетом на 1 период (или год)	1. не учитывает размер инвестиции, 2. не учитывается уровень реинвестиций
	Сумма будущих стоимостей всех спрогнозированных, с учетом барьерной ставки (ставки дисконтирования), денежных потоков.	эффективность инвестиции в абсолютных значениях, в будущей стоимости	1. не учитывает размер инвестиции, 2. не учитывается уровень реинвестиций, 3. нельзя сравнивать ДП разной длительности
Модель №3 F(CF, I, Rбар и Rrein)
	Сумма текущих стоимостей всех спрогнозированных, с учетом барьерной ставки и уровня реинвестиций, денежных потоков.	наиболее точно, эффективность инвестиции в абсолютных значениях	1. не учитывает размер инвестиции.	MNPV >= 0
	Скорректированная с учетом барьерной ставки и нормы реинвестиции внутренняя норма доходности.	наиболее точно, эффективность (рентабельность) инвестиции, в относительных значениях	1. рассчитывается только когда приток денежных средств превышает их отток, 2. не показывает скорость возврата инвестиции, 3. не показывает результат инвестиции в абсолютном значении.	MIRR > R бар ef
	Норма доходности исходя из отношения модифицированной чистой текущей стоимости (MNPV) ДП и суммы денежных оттоков.	наиболее точно, чистую эффективность инвестиции, в относительных значениях	Не показывает результат инвестиции в абсолютном значении.	MNRR >= 0

F(CF) - функция, с зависимостью от переменного параметра CF;
CF - приток денежных средств;
I - инвестиционные затраты (отток денежных средств);
Rбар - барьерная ставка;
R бар ef - ;
Rreinv - уровень реинвестиций.

ОС - для корректного сравнения двух инвестиций они должны иметь одинаковый срок действия инвестиции.
ОР - для корректного сравнения двух инвестиций они должны иметь одинаковый размер инвестиционных затрат.
ЛРиС - любой срок действия инвестиции и размер.

Если с высокой степенью достоверности известен прогноз барьерной ставки и уровень реинвестиций, то наиболее точно характеризует эффективность (рентабельность) проекта показатель MIRR. Если данных о ставках нет IRR. Если есть только барьерная ставка, то DPI.

NPV c Modif NPV аналогично.

7. Анализ чувствительности и оценка качественных факторов

Важным моментом при оценке эффективности инвестиционных проектов является анализ чувствительности рассматриваемых критериев на изменение наиболее существенных факторов: уровня процентных ставок, темпов инфляции, расчетного срока жизненного цикла проекта, периодичности получения доходов и т.д. Это позволит определить наиболее рисковые параметры проекта, что имеет значение при обосновании инвестиционного решения.

8. Оценка и сравнение альтернативных инвестиций

В зависимости от поставленной задачи, выбираются параметры, характеризующие инвестиционный проект, и затем по ним производится сравнение и выбор оптимального (оптимальных) проектов.

В общем случае, каждый поток платежей должен сравниваться с наилучшей альтернативой, с точки зрения эффективности и риска.

Управлять большим числом инвестиционных проектов труднее, чем несколькими крупными.

В аналитическом заключение словами необходимо выражать то, что нельзя описать цифрами.

9. Анализ изменения ликвидности и платежеспособности

Достоверность подобных прогнозов (отчет о прибылях-убытках и балансовая ведомость), в современных российских условиях, настолько низкая, что использовать их данные для расчета долгосрочных прогнозов не имеет практического смысла, кроме анализа изменения ликвидности в начальных периодах.

Сделать действительно достоверный прогноз ОПУ и БВ на срок больше 2 лет задача далеко не тривиальная: слишком много случайных и независимых факторов влияют на эти показатели.

Для обоснования получения ссуды и финансирования по схеме лизинг лучше указать, что никаких крупных изменений на период реализации проекта не предвидится: т.е. взятие дополнительных кредитов и т.д. или описать возможные изменения.

Прогноз данных и расчет для .

10. Послеинвестиционный анализ

Позволяет провести анализ ошибок и недочетов и тем самым улучшить оценку последующих инвестиционных проектов. Повышает уровень квалификации аналитика.

11. Инвестиционный факторный анализ

Факторный инвестиционный анализ применяется для определения степени влияния инвестиционного проекта на основные показатели деятельности предприятия и включает в себя расчет следующих показателей:
- - характеризует выгодность действия инвестиции на увеличение валового объема производства продукции;
- - характеризует рентабельность действия инвестиции на снижение себестоимости;
- - характеризует выгодность действия инвестиции на уменьшение затрат труда на производство единицы продукции;
- - аналогично предыдущему, но с пересчетом на снижение численности персонала;
- - характеризует выгодность действия инвестиции на увеличение объема прибыли;
- - оценка увеличения прибыли от проекта за счет действия дополнительных инвестиций;
- - оценка снижения срока окупаемости проекта за счет действия дополнительных инвестиций;
- - оценка таких факторов как объем произведенной продукции, коэффициент простоя, отнесенные затраты, численность работников и трудозатрат на соответствующие показатели.

Необходимо изучить динамику данных показателей, выполнение плана, провести межхозяйственный сравнительный анализ, определить влияние факторов и разработать мероприятия по повышению (понижению) их уровня.

Основным направлением повышения эффективности инвестиций является комплексность их использования. Это означает, что с помощью дополнительных инвестиций предприятия должны добиваться оптимальных соотношений между основными и оборотными фондами, активной и пассивной частью, силовыми и рабочими машинами и т.д.

Литература

Холт Н. Роберт, Барнес Б. Сет. Именно эта книга была положена в основу вышеприведенной методики и программы.

Программная реализация будет осуществлена в Альтаир Инвестиционный анализ 2.хх.

* В старом варианте методики было "Грамотные инвестиции", на момент написания, много лет назад, судя по приводимым в интернете примерам инвестиционных проектов, это было на мой взгляд, актуально, несмотря на то, что коробило - так не говорят о неодушевленных предметах. Идея была в том, чтобы сдвинуть восприятие методики в сторону понимания экономического смысла расчетов.

Если заметите неточность, неясность или непрактичность в программе или на сайте, то об этом можно сообщить в форме для обратной связи на FAQ или написать на E-mail: .

Инвестиционный анализ
Copyright © 2003-2011 by Altair Software Company. Потенциальным программ и проекта.
При использовании любых материалов гиперссылка с указанием названия и адреса сайта обязательна.

Fundamentals of investment analysis

Вливание крупных средств в бизнес или проект - всегда рискованное дело. Инвестиции рассчитаны на несколько лет, и любая ошибка может привести к денежным потерям. Чтобы не допустить этого, компании привлекают грамотных специалистов, которые проводят анализ целесообразности и эффективности вложений.

Если вы хотите получить фундаментальные знания в области инвестиционного анализа, обязательно пройдите этот курс. Он разработан на основе богатого опыта преподавателя – специалиста в области инвестиционного анализа с 18-летним стажем работы в крупных промышленных холдингах. Кроме того, в нем учтены требования профессионального стандарта «Специалист по финансовому консультированию» Министерства труда и соцзащиты РФ.

На занятиях вы:

познакомитесь с современными технологиями финансовой математики, расчета ставок дисконтирования;
узнаете, как использовать различные типы инвестиционных проектов для решения экономических задач вашей компании;
повысите свои управленческие навыки.

Курс включает решение множества задач по каждому модулю (тематическому блоку). В конце занятий слушатели проверят свои знания в ходе брейн-ринга, разделившись на команды.

Аудитория курса : слушатели, желающие получить первоначальные знания и расширить кругозор в области инвестиционного анализа; специалист по финансовому консультированию; специалист по работе с инвестиционными проектами; финансовый консультант-стажер; младший финансовый консультант; специалист (тьютор) по финансовому просвещению; брокер; агент коммерческий; брокер (финансовый).

Слушателям, имеющим высшее или среднее профессиональное образование, выдается удостоверение о повышении квалификации центра.

Хотите начать разбираться в инвестиционном анализе? Записывайтесь на курс!

Финансовые инструменты, конструируемые в ходе сделок секьюритизации, - особенно ипотечные ценные бумаги (МВS), покрытие которых составляют кредиты физическим лицам, - предъявляют уникальные требования к инвестиционному анализу. Данные ценные бумаги ставят перед инвесторами задачи, которые не известны на других рынках и которые являются одновременно и источником новых возможностей, и источником серьезных трудностей. Основная проблема проистекает из сочетания сложностей структурирования сделки с непредсказуемостью человеческого поведения.

С чисто академической точки зрения покрытие может рассматриваться как пул кредитов, каждый из которых включает некую совокупность встроенных опционов (embedded options) . Рыночная стоимость и динамика погашения этих кредитов могут быть рассчитаны исходя из предположения об оптимальном исполнении встроенных опционов. Далее результаты вычислений для отдельных кредитов могут быть просуммированы, для того чтобы оценить рыночную стоимость и другие основные характеристики выпускаемых ценных бумаг. Для оценки стоимости ценной бумаги потребуется всего лишь изучить документацию по кредитам, лежащим в основе сделки (составляющим покрытие), с тем чтобы определить договорные обязательства каждого конкретного заемщика.

К сожалению, на практике подобная процедура не работает. Поведение заемщика является результатом взаимодействия множества факторов, некоторые из которых не так-то легко описать. Ипотечные кредиты обеспечиваются недвижимостью, и для многих заемщиков эта недвижимость является основным местом жительства и самой ценной частью имущества. Решение заемщика о том, когда и в какой форме он может исполнить свой опцион (на досрочное погашение кредита) 1 , определяется множеством факторов, а не одной лишь чистой математикой. Именно поэтому во многих случаях выпускаемые при секьюритизации ценные бумаги отмечены человеческим фактором (warm-blooded securities), когда динамика человеческой жизни переплетается с механизмами финансовых рынков.

Выбор правильного подхода

На протяжении многих лет участники рынка ценных бумаг безуспешно пытались найти совершенную модель, которая позволила бы подвергать анализу абсолютно все инвестиционные решения. Они надеялись обнаружить универсальный метод, используя который можно было бы просто вводить данные о всех обращающихся на рынке ценных бумагах в компьютер и получать на экране монитора оптимальное решение. Такая модель каким-то образом должна была учесть все возможные риски и вероятные результаты рыночного поведения ценных бумаг. Далее эта идеальная модель должна была анализировать текущее состояние портфелей ценных бумаг всех инвесторов, желаемые финансовые результаты и находить те бумаги, вложения в которые приносило бы наилучший результат. Модель должна была учитывать историческую информацию и предсказывать будущее. Следствием применения такой совершенной модели стало бы формирование оптимального инвестиционного портфеля.

Хорошо это или плохо, однако такой модели не существует. Не то чтобы аналитики не пытались построить ее. Некоторые полагали, что идеальным может оказаться метод, который основан на компьютерном моделировании цены, рассчитываемой с учетом стоимости встроенных опционов (спред с учетом опциона, option-adjusted spread, OAS). Поскольку в модели OAS рассматриваются сотни вариантов будущего развития событий, аналитики полагали, что этот метод сможет дать однозначный ответ на вопрос о том, какую именно ценную бумагу следует приобретать. Тем не менее, даже модель OAS с ее широкими возможностями по моделированию будущего поведения не способна предоставить инвесторам ясных инвестиционных рекомендаций (без использования иных моделей). Анализ, проведенный на ее основе, - если он сделан квалифицированно - может ответить на вопрос, какие из ценных бумаг в данный момент недооценены рынком, но он не может подсказать, какие из них в наибольшей степени подходят для портфеля конкретного инвестора.

Некоторые участники рынка ценных бумаг обращались к классическим методам оптимизации, но в результате обнаружили «черный ящик». Методы оптимизации предполагают задание некоторой целевой функции и набора ограничений, на основе которых рассчитываются характеристики такой ценной бумаги, которая максимизирует целевую функцию. Хотя использование методов оптимизации нередко приводит к хорошим результатам при решении простых задач оптимизации инвестиционного портфеля, однако при более сложных задачах он скорее указывает на ошибочность исходных предположений и допущений, нежели дает реалистичные рекомендации для инвесторов.

Принимая во внимание всю сложность нахождения оптимальных инвестиционных решений и множество существующих методов анализа, инвестору оказывается непросто определить, каким из этих методов следует воспользоваться. Наш ответ может показаться неудовлетворительным, если вы ищете немедленное решение, но тем не менее, он звучит так: выбирайте тот метод анализа, который соответствует вашим целям и степени сложности инструментов, в которые вы собираетесь вложить средства. Несколько примеров позволят лучше уяснить нашу точку зрения.

Очевидно, что цели инвестирования важны для определения глубины анализа. Например, если вы определили желаемый уровень доходности и средний срок, то именно эти характеристики потенциального инвестиционного инструмента должны определять минимальные требования к вашему анализу. Сложность предъявляемых к анализу требований может значительно возрасти, если от вас как от управляющего портфелем потребуют дать оценку инвестиционного инструмента исходя из периодичности получаемого дохода и рыночной стоимости инвестиционного портфеля. К тому же от управляющих все чаще требуют такого управления портфелем, при котором достигается максимально точное соответствие структуры рисков активов и пассивов. Например, многие страховые инструменты содержат встроенные опционы, и инвестиционные портфели должны быть структурированы таким образом, чтобы компенсировать связанные с этими опционами риски.

Сложность активов также влияет на глубину анализа. Предположим, вы анализируете две корпоративные облигации, имеющие рейтинг АА. Обе они имеют срок погашения 5 лет, являются инструментами без права досрочного погашения с выплатой номинала при погашении. Для того чтобы определить, какая из них стоит дешевле, следует вычислить их доходность, а также убедиться, что обе облигации имеют одинаковое кредитное качество. Если обе облигации имеют равный купон, то достаточно просто сравнить их цены. Анализ сценариев общего дохода или модель OAS не смогут изменить результаты анализа.

Однако, если пытаться сравнивать выпущенный агентством сертификат с правом досрочного погашения (callable agency bond) с ипотечной ценной бумагой типа CMO, анализ одной только доходности этих ценных бумаг не даст вам полной информации об их сравнительной рыночной цене. Проведение корректного сравнения рыночного поведения этих двух типов ценных бумаг потребует какого-то варианта опционного анализа. Причем опционный анализ может оказаться достаточно сложным, так как методы, применяемые для оценки выпускаемых агентствами сертификатов с правом досрочного погашения и для СМО, как правило, неодинаковы и не всегда совместимы. В таблице 3.1 приведено несколько примеров последовательно усложняющегося сравнительного анализа различных типов ценных бумаг.

К тому же, даже если удается определить, что выпущенная агентством ценная бумага стоит дешевле СМО, инвестор все равно может принять решение в пользу покупки именно СМО, так как поведение этой ценной бумаги при определенных обстоятельствах в большей степени отвечает его инвестиционным предпочтениям. Например, он может быть заинтересован в получении максимальной доходности при условии стабильных процентных ставок или если досрочные возвраты (prepayments) компенсируют риски, связанные с другими ценными бумагам, находящимися в портфеле.

Таблица 3.1. Возрастающая сложность сравнительного анализа

Ценная бумага (облигация)	В сравнении с другой ценной бумагой (облигацией)	Особенности сравнения
	Корпоративная облигация с высоким кредитным рейтингом без права досрочного погашения	Одинаковый рынок, единовременное погашение, равный срок обращения, равные купонные ставки
Корпоративная облигация с высоким кредитным рейтингом без права досрочного погашения	Корпоративная облигация с высоким кредитным рейтингом без права досрочного погашения	Различные сроки погашения, ставки купона, сферы деятельности эмитентов
MBS pass-through	MBS pass-through
Корпоративная облигация с правом досрочного погашения	MBS pass-through	Право досрочного погашения, т. е. досрочного возврата (prepayments), одинаковые рынки
СМО inverse floater (с обратной переменной ставкой)	MBS pass-through	Наличие кредитного плеча (leveraged inverse floater), одинаковые рынки
ARM+IO (ипотечные ценные бумаги, предоставляющие право на получение процентных выплат, которые генерирует покрытие, состоящее из ипотечных кредитов с переменной процентной ставкой)	Perpetual floater (бессрочные ценные бумаги с переменной процентной ставкой)	Наличие кредитного плеча (leveraged), различные рынки

Может показаться, что самым надежным является использование наиболее сложного вида анализа с целью учета всех рисков, связанных с конкретными ценными бумагами, и обеспечения соответствия целей и направлений инвестирования. Такой подход выглядит заманчивым, однако в нем скрыты серьезные опасности. Чем сложнее анализ, тем большее число предварительных условий и допущений приходится делать. Когда речь идет о результатах такого анализа, многие допущения остаются неизвестными тем, кто ответственен за принятие решений. Поэтому оказывается практически невозможным оценить, как изменения в допущениях могут отразиться на конечном результате. Малейшая корректировка исходных посылок, используемых при анализе, может вызвать необходимость внесения значительных изменений в инвестиционное решение. Следовательно, мы рекомендуем по возможности использовать наиболее простые аналитические модели при условии, что они учитывают все возникающие риски.

Следствием правила соответствия глубины анализа целям инвестирования и сложности используемых инструментов является следующее обстоятельство. Суждение управляющего всегда играет важную роль в процессе инвестирования. В настоящей книге мы не даем рецептов того, как избежать необходимости подобных суждений. Напротив, мы хотели бы предупредить управляющих о важности данного вопроса и предложить им ряд способов, которые могут помочь им в принятии этих сложных решений.

Типы инвесторов

Существует множество различных типов инвесторов, каждый из которых характеризуется особыми инвестиционными предпочтениями и целями. Тем не менее, все они могут быть объединены в три основные категории в соответствии с критерием цели инвестирования: спекуляция-арбитраж (trading), получение процентной маржи (net interest spread) или получение совокупного дохода (total return). Инвесторы могут оценивать риски, используя различные методы и виды инвестиционного анализа. На практике большинство инвесторов нельзя отнести к какой-либо одной определенной категории: при осуществлении инвестиций они одновременно преследуют множество целей.

Спекулянт-арбитражер (трейдер) ставит перед собой относительно простую цель: покупать инвестиционные инструменты по низкой цене и продавать их по более высокой. Данный тип инвесторов стремится проводить сделки купли-продажи в короткие промежутки времени. Чем дольше торговая позиция спекулянта остается открытой, тем выше риски, поэтому он старается минимизировать период времени между покупкой и продажей. Спекулянты-арбитражеры имеют два основных источника дохода. Во-первых, они извлекают выгоду из своего статуса постоянного участника торговли («маркет-мейкера»), зарабатывая на спредах. Цена, по которой компания готова покупать ценную бумагу, называется ценой спроса (bid) . Цена, по которой она готова продавать (предлагать на продажу) ценную бумагу, - ценой предложения (ask) . Разница между ними называется разницей между ценой спроса и предложения (bid-ask spread) . Эта разница (спред), помноженная на объем сделок, совершенных компанией, образует прибыль компании как маркет-мейкера.

Спекулянты-арбитражеры стремятся получить выгоду за счет отклонения рыночных цен на инвестиционные инструменты от оптимального (справедливого) значения. Они приобретают те ценные бумаги, за которые, по их мнению, остальные участники рынка будут готовы заплатить более высокую цену. Спекулянты-арбитражеры используют свое положение активных участников многих рынков для того, чтобы выявить подобные возможности и воспользоваться ими. Секьюритизация является одним из инструментов, которые эти компании могут использовать для получения прибыли от разницы цен. Время от времени спекулянты-арбитражеры обнаруживают, что структурирование некоторых активов и проведение секьюритизациии позволяет им выручить за данные активы более высокую цену.

Кроме того, спекулянты-арбитражеры стремятся уменьшить риски путем хеджирования. Идеальное хеджирование, с точки зрения трейдера, - простая продажа позиции, устраняющая всякие риски. Но не все позиции могут быть закрыты немедленно по самой лучшей цене. Трейдеру необходимо оценить, действительно ли хеджирование уменьшит риск конкретной позиции. Большинство спекулянтов (трейдеров) на рынке инструментов с фиксированной доходностью хеджируют риски, связанные с возможными изменениями в уровнях доходности, т. е. с риском изменения дюрации (duration risk) их позиции. Трейдеры могут также стремиться снизить отраслевые риски (sector risks) инвестиционного портфеля путем «коротких» продаж инструментов, находящихся в их портфеле.

Трейдеры называют арбитражем стратегию, когда определенные активы приобретаются по низкой цене, а затем продаются по более высокой цене, либо структурируются после приобретения и перепродаются с прибылью. Хотя данный термин имеет несколько значений в экономической и финансовой теории, трейдеры используют его в самом широком значении для обозначения всякой возможности получить доход. Часто спекулянты-арбитражеры не могут достаточно оперативно реализовать все элементы стратегии хеджирования, испытывая недостаток необходимых инструментов. Такие ситуации вряд ли можно отнести к настоящему арбитражу, и во многих случаях они приводили к значительным убыткам инвесторов, особенно когда рыночные условия стремительно изменялись.

Компании, работающие на Уолл-стрит и располагающие крупными торговыми подразделениями, которые проводят брокерские и дилерские операции, являются типичными спекулянтами-арбитражерами (трейдерами). Вместе с тем существует множество других компаний, которые могут также работать как трейдеры. Ипотечные банки, которые выдают кредиты преимущественно с целью их последующей перепродажи на вторичном рынке, в сущности, являются трейдерами: они предоставляют кредиты индивидуальным заемщикам и затем продают их в форме ценных бумаг. Некоторые инвестиционные институты, такие как хедж-фонды, стремящиеся к повышению оборачиваемости активов и использованию краткосрочных возможностей, связанных с относительным изменением цен на инвестиционные инструменты, могут быть также отнесены к трейдерам.

Инвесторы, ориентированные на получение процентной маржи , стремятся добиться стабильного источника дохода в виде разницы между доходом, который приносят принадлежащие им активы, и расходами, связанными с выплатами по обязательствам. Размер возникающей разницы должен быть достаточным для того, чтобы обеспечить приемлемую рентабельность собственного капитала в соответствии с избранной стратегией. Банки и другие депозитные учреждения являются типичными представителями этой категории инвесторов.

Типичный банк использует размещенные у него на депозитах (вкладах) средства для предоставления кредитов разнообразным категориям заемщиков. Разница между процентами по кредитам, уплачиваемыми заемщиками, и расходами, связанными с процентными выплатами держателям депозитов, называется процентной маржой. Надзорные органы требуют от банка поддержания определенного размера собственного капитала, соответствующего суммарному уровню риска активов, которыми он располагает. В целом банки оценивают прибыльность инвестиционных стратегий исходя из расчета рентабельности активов, которая равна отношению процентной маржи к суммарным активам, или рентабельности капитала, которая равняется отношению процентной маржи к акционерному капиталу. Важным элементом управления инвестициями является обеспечение баланса между рисками определенной стратегии и величиной собственного (акционерного) капитала. Уменьшение доли собственного капитала и увеличение доли заемных средств не только увеличивает рентабельность капитала, но и приводит к повышению риска убытков.

Хотя банки являются самыми распространенными представителями категории инвесторов, ориентированных на получение процентной маржи, теоретически любой инвестор, привлекающий заемные средства для приобретения активов и сохраняющий открытые позиции в течение достаточно длительного периода, реализует аналогичную стратегию. Поэтому он должен тщательно оценивать размер кредитного плеча и уровень риска. Ценные бумаги типа collateralized-bond obligations (CBO) или collateralized-debt obligations (CDO) по сути являются инструментами, которые стали результатом деятельности инвесторов, придерживающихся данной стратегии.

Управляющие, придерживающиеся стратегии получения совокупного дохода , стремятся превзойти набор некоторых сравнительных (эталонных) показателей (benchmarks) по сумме годового дохода на вложенный капитал. В целом показатель совокупного дохода отражает суммарные доходы и изменения рыночной стоимости инвестиционных инструментов за определенный период. Классический инвестор, ориентированный на совокупный доход, - это управляющий пенсионного фонда. Многие взаимные инвестиционные фонды исходят также из стратегии максимизации совокупного дохода. Считается, что инвестиционные компании, ориентированные на совокупный доход, обычно не используют «кредитное плечо», поскольку не прибегают к заимствованиям при реализации своей инвестиционной стратегии.

Компании, исповедующие данную стратегию, обычно сравнивают результаты своей деятельности с результатами других игроков, ставящих перед собой аналогичные инвестиционные цели, либо с индексами определенного набора ценных бумаг. Инвестиционные банки Lehman Brothers, Salomon Brothers (ныне - часть Citigroup) и Merrill Lynch являются основными поставщиками информации об индексах ценных бумаг с фиксированным доходом (индексы Dow Jones, Standard & Poor’s и Nasdaq являются основными индикаторами, описывающими положение дел на американском рынке акций). Служба Lipper Analytical Services, которая в настоящее время принадлежит компании Reuters, является основным источником сравнительных данных об уровнях доходности, которые показывают различные управляющие. Компания Morningstar считается лидером на рынке информации о доходности взаимных фондов.

Поскольку результаты управления на рынке ценных бумаг, рассчитанные на основе критерия совокупного дохода, обычно сравниваются с показателями доходности других активов, то уровень риска таких инвестиций оценивается путем сравнения структуры имеющегося инвестиционного портфеля со структурой индекса, который считается эталонным для данной инвестиционной компании. Управляющие пытаются найти такие инструменты, которые позволяют показать более высокие результаты по сравнению с эталонными, и стараются не принимать на себя чрезмерные риски, связанные с возможностью снижения доходности приобретаемых инвестиционных инструментов ниже эталонного индекса.

Многие портфели страховых компаний оцениваются исходя из критерия совокупного дохода, хотя страховые компании в целом должны в большей степени придерживаться стратегии процентной маржи. Тем не менее широкий спектр обязательств и неопределенность, связанная с выплатами по страховым полисам, делают анализ динамики величин процентных спредов для таких компаний слишком громоздким. Поскольку анализ совокупного дохода включает оценку влияния изменений как доходности, так и цен соответствующих финансовых инструментов, то он широко используется для комплексного инвестиционного анализа.

Анализ ценных бумаг

Существует множество методов анализа ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации и структурирования. Каждый вид ценных бумаг и портфельная стратегия требуют своего аналитического метода. В этой книге мы используем подход, позволяющий рассматривать различные методы. Этот подход состоит из четырех этапов, которые приводятся в табл. 3.2.

Четыре рассматриваемых этапа предполагают исследование методологии, покрытия (обеспечения), структуры и инвестиционного результата . На этапе изучения методологии рассматривается набор возможных состояний рынка в целом, способных оказать влияние на результаты анализа. Иными словами, мы создаем множество возможных сценариев. На этапе анализа покрытия (обеспечения) рассматриваются характеристики конкретного пула активов, особенно с точки зрения досрочных возвратов, убытков и других аспектов, способных повлиять на поток платежей. При рассмотрении структуры размер выплат по ценным бумагам рассчитывается для каждого сценария с учетом досрочных возвратов, убытков и других оценочных показателей, включая особенности структур, используемых при выпуске конкретных видов ценных бумаг, а также прочих значимых факторов. Наконец, при оценке результата проводятся расчеты, необходимые для суммирования данных о потоке платежей.

Различия в методах анализа отражают различия в выборе вариантов на каждом из этих четырех этапов. Относительно простой метод анализа - расчет доходности MBS - описан в главе 8. Более сложный анализ, учитывающий стоимость встроенных опционов (OAS), применительно к MBS содержится в главе 13. Оба аналитических метода (равно как и в других случаях, рассмотренных в книге) включают четыре перечисленных выше этапа. Несмотря на то что процесс анализа для наглядности разбит на четыре этапа, все они тесно связаны между собой. Например, выбор методологии зависит от того, каким представляется возможный набор результатов. Анализ покрытия предполагает знание результатов, полученных на этапе задания методологии, и, в свою очередь, определяет некоторые ключевые составляющие структуры.

Методология

На этапе определения методологии задаются базовые параметры будущего анализа. Определяются подлежащие рассмотрению виды рисков. Этот этап является самым важным, и вместе с тем его значение часто недооценивают. Главная цель - определить набор факторов, отражающих результаты рыночного поведения ценных бумаг, который необходимо включить в проводимый анализ. Важность данного этапа заключается в том, что он задает границы анализа. Факторы, не учтенные здесь, не включаются в анализ на более поздних этапах.

Из-за сложности процессов секьюритизации и структурирования анализ ценных бумаг требует учета множества факторов. К сожалению, слишком часто методы, приемлемые для анализа определенных финансовых инструментов и процессов, слепо переносятся на все остальные инструменты и процессы без учета особенностей последних. Так, результаты рыночного поведения MBS должны быть соотнесены с ситуацией на рынке жилья; судьба долгового инструмента, обеспеченного правом на коммерческую недвижимость, может зависеть от объемов розничных продаж, а результаты поведения на рынке ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по кредитных картам, - от числа банкротств физических лиц. Недооценка воздействия меняющейся экономической конъюнктуры может привести к тому, что в ходе анализа не будут учтены потенциальные инвестиционные риски.

Важнейшим компонентом экономической конъюнктуры, влияющим на большинство инвестиций с фиксированным доходом, является процентная ставка. Показатели процентной ставки оказывают непосредственное воздействие на результаты и уровень риска инвестиций в ценные бумаги с высоким рейтингом без права досрочного погашения. На ценные бумаги с правом досрочного погашения, такие как MBS и другие структурированные инструменты, процентная ставка влияет опосредованно - через зависимость потока платежей по ценным бумагам от изменений процентной ставки. Определение рыночной стоимости инвестиционного инструмента и сопутствующих рисков в этом случае представляет собой сложный процесс.

При анализе динамики процентных ставок возможны различные допущения - от самых простых, когда предполагается, что процентная ставка останется неизменной в течение всего анализируемого периода, до динамических моделей, когда предполагается, что процентная ставка изменяется линейно в течение 12 месяцев, причем характер каждого изменения рассчитывается в соответствии с вероятностью, определяемой текущей волатильностью процентных ставок; и, наконец, до самых сложных, когда процентные ставки определяются в рамках двухфакторной модели стохастического процесса, при котором распределение значений процентных ставок имеет логнормальный характер, обладает способностью «возвращения к средней величине» и отвечает условию отсутствия арбитража (two factor, log-normal, mean-reverting process which satisfies a no-arbitrage condition), причем используемые при моделировании значения дисперсии и ковариации основываются на эмпирических данных.

Процентная ставка не является единственным фактором, влияющим на результаты рыночного поведения ценных бумаг. Будучи ценными бумагами, учитывающими человеческий фактор, эти сложные финансовые инструменты испытывают на себе воздействие всех тех обстоятельств, которые оказывают влияние на поведение конечных заемщиков. Изменения в личной жизни (свадьба, развод, рождение детей, смерть близких людей) затрагивают права собственности на жилье и влияют на платежеспособность заемщика. Поскольку сделка секьюритизации охватывает множество индивидуальных кредитов, поведение одного отдельного заемщика не может существенно повлиять на решения инвесторов. Однако взятые в целом поступки индивидуальных заемщиков будут определять рыночное поведение ценных бумаг. Именно поэтому аналитики, специализирующиеся на анализе подобных ценных бумаг, тщательно изучают экономические данные, относящиеся к рынкам рабочей силы и недвижимости, равно как и другую экономическую и демографическую статистику.

Одна из основных сложностей данного анализа заключается в том, что эти «изменчивые» характеристики, относящиеся к покрытию и рыночному поведению ценных бумаг, должны рассматриваться в контексте допущений о динамике процентных ставок. Недостаточно сделать вывод о том, что рост безработицы ведет к снижению частоты досрочных возвратов. Необходимо также определить, как именно изменяется уровень безработицы при данном изменении процентной ставки.

Выбор методологии предусматривает также выбор финансово-теоретической модели. Как правило, анализ ценных бумаг с фиксированным доходом проводится в рамках сравнительного аналитического метода и предполагает сравнение рыночных цен двух или нескольких видов ценных бумаг. Некоторые аналитические инструменты в большей степени подходят для сравнительного анализа ценных бумаг с различными инвестиционными характеристиками. Существует развитая теория, связывающая динамику процентных ставок с частотой исполнения опционов (частотой досрочных возвратов). Различные методы анализа имеют большую или меньшую степень совместимости с положениями этой теории. Но даже в тех случаях, когда аналитики определили применяемую теорию, они могут выбрать различные методы ее применения, которые могут различаться и по механизмам анализа, и по результатам. Более подробно финансовая теория процентных ставок обсуждается в главах 7 и 12.

Покрытие

Определившись с конкретным подходом и исходными допущениями (предположениями) относительно общеэкономических сценариев, инвесторы способны спрогнозировать характеристики и ожидаемое поведение покрытия (обеспечения). Целью анализа является выявление факторов, влияющих на поток платежей, который генерирует покрытие, а также на исполнение обязательств по выпущенным ценным бумагам. Подобные факторы (предположения) обычно облекаются в форму конкретных показателей, характеризующих рыночное поведение активов (например, годовая процентная ставка), либо в форму законченных моделей, позволяющих на основе данных о покрытии и экономических показателей построить ежемесячный прогноз поведения ценной бумаги. При таком анализе упор, как правило, делается на досрочных возвратах и условиях кредита.

Досрочные возвраты имеют место тогда, когда заемщик принимает решение реализовать свое право (опцион) на досрочное погашение кредита. Договорные условия большинства кредитных продуктов предоставляют заемщикам право производить досрочное погашение основного долга в любое время; иные, напротив, предусматривают штрафные санкции в случае досрочного возврата долга или другие ограничения, установленные в кредитных договорах. В отличие от корпоративных облигаций, временные графики досрочных возвратов по потребительским кредитам обычно прогнозируются на основе анализа статистических данных, полученных в течение длительного периода, а не на основе оптимизации сроков исполнения платежных обязательств, так как заемщики зачастую сталкиваются с непредвиденными расходами, сроки и размеры которых невозможно оценить теоретически.

Оценка кредита - это, прежде всего, оценка вероятности просрочки его возврата или неисполнения обязательств (дефолта), а также размером возникающих при этом убытков. Обычно кредиты, по которым происходит задержка платежей, считаются просроченными (delinquent). Качество просроченной задолженности измеряется количеством дней, прошедших с даты наступления срока платежа. Просроченная задолженность со сроком более 60 или 90 дней считается сомнительной (seriously delinquent). Для некоторых кредитных продуктов просроченная задолженность с таким сроком признается дефолтом заемщика . Факт дефолта означает начало процедуры возмещения убытков. Обслуживающая компания (servicer) может попытаться возместить убытки посредством заключения нового соглашения либо путем обращения взыскания на имущество должника (foreclosure) . Разница между суммой невозвращенного долга и размера возмещения (за вычетом судебных расходов) называется размером убытков (severity of the loss) .

Предположения относительно частоты досрочных возвратов и их временного графика, а также исполнения обязательств по кредитам обычно основываются на статистическом анализе исторических данных. Апробация и оценка достоверности таких предположений является ключевым элементом при выборе (конструировании) структуры секьюритизации и прогнозирования рыночного поведения выпускаемых ценных бумаг. Каждый тип покрытия (обеспечения) требует самостоятельного и всестороннего анализа указанных характеристик.

Структура

Этап разработки структуры является ядром аналитического процесса. При этом рассчитывается поток платежей по ценным бумагам. Основой расчета являются сделанные предположения относительно будущей экономической конъюнктуры (методология), оценки, полученные на этапе анализа покрытия (обеспечения), а также особенности кредитных договоров, включенных в покрытие, и юридическое оформление сделки секьюритизации. Результаты, получаемые на следующем этапе, обычно представляют собой обобщение всех характеристик потоков платежей, проведенное тем или иным способом. Вычисление потока платежей с теоретической точки зрения является достаточно тривиальной задачей, однако во многих случаях оно является и самым трудоемкой.

Процесс вычислений начинается с оценки базисных активов, т. е. покрытия. На ее основе определяются размеры выплат по ценным бумагам, которые будут выпущены при секьюритизации выбранного кредитного пула. Выплаты по ценным бумагам типа pass-through соответствуют потоку платежей, который генерирует пул кредитов. Денежный поток, порождаемый структурированными ценными бумагами, формируется на основе денежного потока по ценным бумагам типа pass-through. Поток платежей по портфелю определяется как сумма денежных потоков по каждой из ценных бумаг. Процесс распределения денежного потока, генерируемого покрытием между различными классами ценных бумаг, иногда называют водопадом (waterfall) , поскольку он описывает, каким образом единый поток платежей делится между различными инструментами.

Наибольшей сложностью на данном этапе является выбор соответствующих индикаторов, описывающих особенности поведения ценных бумаг. Каждый предоставленный кредит обладает уникальными характеристиками, которые определяют динамику платежей, а каждая ценная бумага подчиняется сложному набору правил, устанавливающих порядок распределения входящих платежей между различными классами ценных бумаг. Другое важное соображение, относящееся к данному этапу анализа, касается определения необходимого уровня его детализации. В некоторых случаях полная информация о каждом из кредитов оказывается недоступной, так что анализ должен базироваться на средневзвешенных показателях. В других случаях доступным оказывается бóльший объем информации. В этом случае аналитик должен найти правильный баланс между стремлением к максимальной точности оценок и дополнительными издержками, связанными с возрастающим объемом вычислений.

Результаты

Финальный этап - это анализ получаемых результатов. На данном этапе определяются обобщенные показатели, основанные на расчете денежных потоков и теоретических подходах (методология). Цель определения обобщенных показателей - помочь компаниям в процессе инвестирования. Аналитические результаты, как правило, дают достаточно полное представление о доходах, стоимости и рисках.

Оценка дохода дает представление о временном графике будущего потока платежей и величине поступлений. Определение стоимости позволяет ответить на вопрос, какие из бумаг оцениваются рынком дорого, а какие - дешево? Хотя более высокое качество оценочных параметров дает более надежные прогнозы будущего поведения ценных бумаг, все сделанные оценки имеют свои сильные и слабые стороны. Количественная оценка риска позволяет сделать вывод об эффективности того или иного вложения, а также сравнивать друг с другом результаты рыночного поведения различных инвестиционных инструментов (табл. 3.3).

Таблица 3.3. Типы аналитических результатов

Параметры	Статический	Сценарный	С учетом опционов
	Доходность	Совокупный доход (доходность)	Доходность с учетом стоимости встроенных опционов (OA-yield) (редко используемый параметр)
Рыночная цена	Спред доходности	Профиль дохода	Спред с учетом стоимости опционов (OAS)
	Средневзвешенный срок до погашения Дюрация платежного потока	Эффективная дюрация	Дюрация с учетом встроенных опционов (OA-duration) Выпуклость с учетом встроенных опционов (OA-convexity)

Для ценных бумаг, подверженных риску потерь из-за неисполнения включенных в покрытие обязательств, существуют показатели, которые помогают оценить кредитный риск. Частично величина данного риска определяется в процессе структурирования, когда каждому классу ценных бумаг присваивается кредитный рейтинг. Однако для оценки кредитного риска с точки зрения инвестора может потребоваться дополнительный анализ.

Точность и полезность этих показателей зависит от того, насколько комплексным является аналитический процесс. На завершающем этапе учитываются только те факторы, которые были включены в анализ в самом начале, т. е. на этапе выбора методологии, далее облечены в конкретную форму при изучении покрытия, приложены к конкретной структуре и, наконец, суммированы в виде обобщенных показателей при получении результата.

Разнообразие типов покрытия, структур секьюритизации и инвестиционных стратегий вызывает необходимость в различных инструментах анализа. Несхожие проблемы требуют применения разных способов и глубины анализа. Несмотря на то что аналитические инструменты существенно разнятся по степени сложности выполняемых расчетов, по требованиям к исходным данным и технической сложности, большинство из них включает одни и те же четыре этапа анализа, связанные с методологией, покрытием, структурой и результатами.

Выбор, сделанный на каждом из этапов, определяет эффективность инструментов, применяемых для решения конкретных проблем. Каждый этап тесно связан с остальными. Хороший аналитический инструментарий отличают сравнимые уровни сложности на всех четырех этапах. Сложные показатели, основанные на простых предположениях или упрощенных допущениях, могут создать ложное впечатление точности, в то же время использование примитивных показателей, базирующихся на сложных предположениях, — пустая трата сил и времени. Хороший анализ требует полного соответствия способа решения степени сложности поставленной задачи.

Упражнения

Упражнение 3.1а. Каково краткосрочное и долгосрочное воздействие увеличения спреда на инвестиционный портфель трех типов инвесторов: спекулянта-арбитражера, инвестора, ориентированного на получение процентной маржи, и инвестора, реализующего стратегию совокупного дохода? Исходите из того, что увеличение спреда по тем ценным бумагам, которые находятся в портфелях инвесторов, оказывает влияние на стоимость инструментов хеджирования для спекулянта-арбитражера, размер обязательств для инвестора, ориентированного на получение процентного дохода, и изменения эталонного индекса для участника рынка, придерживающегося стратегии максимизации совокупного дохода.

Упражнение 3.1б. Если компания имеет дополнительные средства для инвестирования в некоторый инструмент, каковы краткосрочные и долгосрочные последствия увеличения спреда?

Упражнение 3.2. Рассмотрите различия между различными типами инвесторов. Каковы сравнительные достоинства и недостатки для каждого типа двух указанных ниже способов отражения в бухгалтерской отчетности финансовых инструментов: учет по рыночной стоимости, учет по методу затрат на приобретение?

1 В терминологии опционного рынка синонимом термина «возврат кредита» является термин «исполнение опциона». - Примеч. науч. ред.

Главная цель существования любой коммерческой структуры – получение дохода. Одним из способов достижения этой цели является инвестирование. Вкладывать средства следует только после того, как проведен инвестиционный анализ. Он позволяет установить целесообразность выбранного способа инвестирования.

Что такое инвестиционный анализ

Инвестиционный анализ (ИА) – это комплекс мероприятий, нужных для формирования эффективного бизнес-плана, установления степени целесообразности инвестирования. Анализ позволяет обосновать выбранный способ инвестирования.

Когда нужно проводить анализ?

Инвестиционный анализ можно разделить на две категории:

Предметный анализ. Исследование проводится до начала сделки. Оно принципиально для принятия решения о целесообразности инвестирования. В процессе осуществляется анализ всех аспектов, которые могут повлиять на ход инвестирования. Предметный анализ предполагает формирование целей инвестирования и задач. Рассчитывается степень риска. Определяется социальная значимость проекта и стратегия по управлению им.
Временный анализ. Проводится на протяжении всего инвестиционного проекта.

ВАЖНО! Инвестиционный анализ является некраткосрочной мерой, но динамическим мероприятием. Его проведение в процессе реализации проекта позволяет скорректировать задачи и цели, повысить эффективность.

Функции инвестиционного анализа

Рассмотрим функции инвестиционного анализа:

Формирование структуры сбора информации, нужной для эффективного инвестирования.
Установление рисков, которые возможны на различных ступенях проекта по вложению средств.
Поиск альтернативных способов инвестирования.
Создание базы для принятия решений.
Установление очередности инвестиционных мероприятий.
Создание базы для принятия решений, касающихся привлечения средств.

ИА является многофункциональным инструментом.

Задачи инвестиционного анализа

Рассмотрим задачи ИА:

Подбор источников финансирования, которые обеспечат ожидаемый результат.
Выбор подходящих решений, касающихся инвестирования, которые повысят конкурентоспособность компании.
Анализ степени риска для инвесторов.
Определение степени доходности проекта.
Повышение качества вложений.

Инвестиционный анализ позволяет сформировать базу под все этапы инвестиционного проекта.

ВАЖНО! Основная цель анализа – определение целесообразности и эффективности проекта. Просчитываются результат его реализации и выгоды от проекта. Если выгоды от инвестиций будут недостаточными, проект не будет утвержден.

Методы инвестиционного анализа

Для различных типов инвестиций предназначены различные методы анализа.

Анализ реальных инвестиций

Реальные инвестиции (РИ) отличаются от финансовых. Отличия определяют используемые методы. Рассмотрим их:

Доход от реальных инвестиций можно ожидать только в долгосрочной перспективе (год или больше).
Объем РИ достаточно большой.
РИ обычно имеют непосредственную связь с долгосрочными целями компании.

Все рассматриваемые отличия должны быть учтены при проведении анализа. Исследование проводится по двум направлениям:

Исследование экономической эффективности вкладов.
Определение степени рисков.

Исследование экономической эффективности вкладов проводится такими способами, как:

Учетная оценка . Основана на текущей оценке значений проекта. При этом не учитывается такой фактор, как время. Учетная оценка характеризуется простотой, а также наглядностью. Однако рассматриваемый метод считается вспомогательным.
Динамический метод . Оценка проводится с учетом такого фактора, как время. Метод считается более точным.

Для оценки степени рисков применяются различные математические методы.

Анализ финансовых инвестиций

Анализ ФИ может выполняться множеством методов. Рассмотрим основные из них:

Фундаментальный . Основная цель этого метода – оценка привлекательности ценных бумаг, динамика изменения их стоимости. В процессе анализируется глобальный рынок, отдельные отрасли. Данный метод позволяет исследовать фундаментальные вопросы.
Технический . В его рамках формируется прогноз относительно стоимости ценных бумаг. Прогноз основывается на изменении цен в прошлом. Технический анализ позволяет определить оптимальный момент для покупки и реализации бумаг.
Портфельный . В процессе осуществляется анализ инвестиционного портфеля. Основная цель метода – исследование соотношения значений доходности и риска, выбор оптимального портфеля.

Методы могут использоваться как по отдельности, так и в комплексе.

Порядок проведения анализа

Можно выделить следующие этапы инвестиционного анализа:

Формирование информационной основы. Собираются сведения, на основании которых будет выполняться анализ.
Проведение предварительного исследования. В частности, проводится предварительный анализ внешних факторов, условий инвестиционной среды.
Оценка внешних факторов. На этом этапе исследуется сам рынок, внешние параметры, которые могут оказывать влияние на инвестиционную привлекательность.
Исследование объема свободных средств в компании. Нужно это для того, чтобы определить размер денежных средств, которые будут направлены на инвестирование. На этом этапе также исследуется потенциал организации.
Исследование экономической стабильности.
Создание заключения об инвестиционном проекте, основанного на комплексе факторов.
Проведение сравнительного анализа.

Этапы анализа могут варьироваться в зависимости от цели проведения исследования.

Пример анализа

Компанией используется оборудование для производства изделий. В этом году появилось оборудование с теми же функциями, однако оно более производительное, мобильное и быстрое. Приобретение техники позволит увеличить объем производства продукции, уменьшить затраты на изготовление. Первоначальная стоимость оборудования составила 32 тысячи долларов. По нему начислялась амортизация в течение 10 лет. На текущий момент стоимость оборудования составляет 15 тысяч долларов. Новое оборудование стоит 55 500 долларов. Срок его службы – 8 лет. После истечения этого времени оборудование будет превращено в лом. Стоимость этого лома составит 1 500 долларов.

Показатель производительности нынешнего оборудования равен 200 тысячам единиц готовых изделий в год. При эксплуатации нового оборудования рассматриваемое значение увеличится на 25%. Руководство организации уверено, что весь этот объем продукции удастся реализовать. Текущие траты на единицу продукта:

12 центов – выплата зарплат.
50 центов – затраты на сырье.
24 цента – накладные расходы.

При эксплуатации нового оборудования траты будут следующими:

8 центов – выплата зарплат.
47 центов – затраты на сырье.
16 центов – накладные расходы.

Траты на выплату зарплат снизились за счет того, что эксплуатация нового оборудования позволила уволить одного оператора. Процесс стал более автоматизированным. Траты на сырье сокращаются за счет того, что уменьшаются потери. На основании этих значений составляется таблица. В данном случае размер начальных инвестиций составляет 35 625 долларов (с вычетом дохода от продажи старого оборудования, налоговых вычетов).

Под инвестициями или капиталовложениями в самом общем смысле понимается временный отказ экономического субъекта от потребления имеющихся у него в распоряжении ресурсов (капитала) и использование этих ресурсов для увеличения в будущем своего благосостояния. Простейшим примером инвестиций оказывается расходование денежных средств на приобретение имущества, характеризующегося существенно меньшей ликвидностью - оборудования, недвижимости, финансовых или иных внеоборотных активов.

Основными признаками инвестиционной деятельности, определяющими подходы к ее анализу, являются:

Необратимость, связанная с временной потерей потребительской ценности капитала (например, ликвидности).
Ожидание увеличения исходного уровня благосостояния.
Неопределенность, связанная с отнесением результатов на относительно долгосрочную перспективу.

Принято различать два типа инвестиций: реальные инвестиции и финансовые (портфельные) инвестиции . При дальнейшем изложении материала речь будет идти в основном о первом из них.

Основные понятия теории инвестиционного анализа включают в себя:

Следует отметить, что в случае реальных инвестиций условием достижения намеченных целей, как правило, оказывается использование (эксплуатация) соответствующих внеоборотных активов для производства некоторой продукции и последующей ее реализации. Сюда же, к примеру, относится использование организационно-технических структур вновь образованного бизнеса для извлечения прибыли в ходе уставной деятельности созданного с привлечением инвестиций предприятия.

Инвестиционный проект

В случае, если объем инвестиций оказывается существенным для данного экономического субъекта с точки зрения влияния на его текущее и перспективное финансовое состояние, принятию соответствующих управленческих решений должна предшествовать стадия планирования или проектирования, то есть стадия пред инвестиционных исследований, завершающаяся разработкой инвестиционного проекта.

Инвестиционным проектом называется план или программа мероприятий, связанных с осуществлением капитальных вложений и их последующим возмещением и получением прибыли.

Задача разработки инвестиционного проекта - подготовка информации, необходимой для обоснованного принятия решения относительно осуществления инвестиций. Основным методом достижения этой цели является математическое моделирование последствий принятия соответствующих решений.

Бюджетный подход и денежные потоки . В целях моделирования инвестиционный проект рассматривается во временной развертке, причем анализируемый период (горизонт исследования) разбивается на несколько равных промежутков - интервалов планирования. Для каждого интервала планирования составляются бюджеты - сметы поступлений и платежей, отражающих результаты всех операций, выполнявшихся в этом временном промежутке.

Сальдо такого бюджета - разность между поступлениями и платежами - есть денежный поток инвестиционного проекта на данном интервале планирования. Если все составляющие инвестиционного проекта будут выражены в денежной оценке, мы получим ряд значений денежных потоков, описывающих процесс осуществления инвестиционного проекта.

В укрупненной структуре денежный поток инвестиционного проекта состоит из следующих основных элементов: Инвестиционные затраты. Выручка от реализации продукции. Производственные затраты. Налоги.

На начальной стадии осуществления проекта (инвестиционный период) денежные потоки, как правило, оказываются отрицательными. Это отражает отток ресурсов, происходящий в связи с созданием условий для последующей деятельности (например, приобретением внеоборотных активов и формированием чистого оборотного капитала).

После завершения инвестиционного и начала операционного периода, связанного с началом эксплуатации внеоборотных активов, величина денежного потока, как правило, становится положительной. Дополнительная выручка от реализации продукции, равно как и дополнительные производственные затраты, возникшие в ходе осуществления проекта, могут быть как положительными, так и отрицательными величинами. В первом случае это может быть связано, например, с закрытием убыточного производства, когда спад выручки перекрывается экономией затрат. Во втором случае моделируется снижение затрат в результате их экономии в ходе, например, модернизации оборудования.

Технически задача инвестиционного анализа заключается в определении того, какова будет сумма денежных потоков нарастающим итогом на конец установленного горизонта исследования. В частности, принципиально важно, будет ли она положительна.

Прибыль и амортизация . В инвестиционном анализе большую роль играют понятия прибыли и денежного потока, а также связанное с ними понятие амортизации.

Экономический смысл понятия «прибыль» заключается в том, что это - прирост капитала. Говоря по-иному, это увеличение благосостояния экономического субъекта, распоряжающегося некоторым объемом ресурсов. Прибыль является главной целью экономической деятельности.

Как правило, прибыль рассчитывается как разность между доходами, полученными от реализации продукции и услуг на заданном временном интервале, и затратами, связанными с производством этой продукции (оказанием услуг).

Необходимо особо отметить, что в теории инвестиционного анализа понятие «прибыль» (впрочем, как и многие другие экономические понятия) не совпадает с его бухгалтерской и фискальной трактовкой.

В инвестиционной деятельности факту получения прибыли предшествует возмещение первоначальных капиталовложений, чему соответствует понятие «амортизация» (в английском языке слово «amortization» означает: погашение основной части задолженности). В случае вложения средств во внеоборотные активы эту функцию выполняют амортизационные отчисления.

Таким образом, обоснование выполнения главных требований, предъявляемых к проекту в сфере реальных инвестиций, строится на расчете сумм амортизационных отчислений и прибыли в пределах установленного горизонта исследования. Эта сумма, в самом общем случае, составит суммарный денежный поток операционного периода.

Стоимость капитала и процентные ставки . Понятие «стоимость капитала» тесно связано с экономическим понятием - прибыль.

Ценность капитала в экономике заключается в его способности создавать добавочную стоимость, то есть приносить прибыль. Эта ценность на соответствующем рынке - рынке капиталов - и определяет его стоимость.

Таким образом, стоимость капитала - это норма прибыли, определяющая ценность распоряжения капиталом в течение определенного периода времени (как правило - года).

В простейшем случае, когда одна из сторон (продавец, заимодавец, кредитор) передает право на распоряжение капиталом другой стороне (покупателю, заемщику), стоимость капитала выражается в форме процентной ставки.

Величина процентной ставки определяется исходя из рыночных условий (то есть - наличия альтернативных вариантов использования капитала) и степени риска данного варианта.

При этом одной из составляющих рыночной стоимости капитала оказывается инфляция. При выполнении расчетов в постоянных ценах инфляционная компонента из величины процентной ставки может быть исключена. Для этого следует воспользоваться одной из модификаций известной формулы Фишера :

где,
r - реальная процентная ставка;
n - номинальная процентная ставка;
i - темп инфляции.

Все ставки и темп инфляции в данной формуле приводятся в виде десятичных дробей и должны относиться к одному и тому же периоду времени.

В общем случае величина процентной ставки соответствует доле основной суммы долга (принципала), которая должна быть выплачена по окончании расчетного периода. Ставки такого рода называются простыми.

Процентные ставки, различающиеся по продолжительности расчетного периода, могут быть сравниваемы между собой через расчет эффективных ставок или ставок сложного процента. Расчет эффективной ставки осуществляется по следующей формуле:

где,
S - простая ставка;
N - число периодов начисления процентов внутри рассматриваемого интервала.

Важнейшей составляющей стоимости капитала является степень риска. Именно вследствие различного риска, связанного с различными формами, направлениями и сроками использования капитала, на рынке капиталов в каждый момент времени могут наблюдаться различные оценки его стоимости.

Дисконтирование

Понятие «дисконтирование» относится к числу ключевых в теории инвестиционного анализа. Буквальный перевод этого слова с английского («discounting») означает: снижение стоимости, уценка.

Дисконтированием называется операция расчета современной ценности (английский термин «present value» может переводиться также как «настоящая ценность», «приведенная стоимость» и т.п.) денежных сумм, относящихся к будущим периодам времени

Противоположная дисконтированию операция - расчет будущей ценности («future value») исходной денежной суммы - называется наращением или компаундированием и легко иллюстрируется примером увеличения со временем суммы долга при заданной процентной ставке:

F = P * (1+r) N
Где,
F - будущая ценность;
P - современная ценность (исходная величина) денежной суммы;
r - процентная ставка (в десятичном выражении);
N - число периодов начисления процентов.

Трансформация вышеприведенной формулы в случае решения обратной задачи выглядит так:

P = F / (1+r) N

Методы дисконтирования используются в случае необходимости сопоставления величин денежных поступлений и выплат, разнесенных во времени. В частности, ключевой критерий эффективности инвестиций - чистая современная ценность (NPV) - представляет собой сумму всех денежных потоков (поступлений и платежей), возникающих на протяжении рассматриваемого периода, приведенных (пересчитанных) на один момент времени, в качестве которого, как правило, выбирается момент начала осуществления инвестиций.

Как вытекает из всего сказанного выше, процентная ставка, используемая в формуле расчета современной ценности, ничем не отличается от обычной ставки, отражающей, в свою очередь, стоимость капитала. В случае использования методов дисконтирования эта ставка, тем не менее, обычно называется ставкой дисконтирования (возможные варианты: «ставка сравнения», «барьерная ставка», «норма дисконта», «коэффициент приведения» и др.).

От выбора ставки дисконтирования во многом зависит качественная оценка эффективности инвестиционного проекта. Существует большое количество различных методик, позволяющих обосновать использование той или иной величины этой ставки. В самом общем случае можно указать следующие варианты выбора ставки дисконтирования:

Минимальная доходность альтернативного способа использования капитала (например, ставка доходности надежных рыночных ценных бумаг или ставка депозита в надежном банке).
Существующий уровень доходности капитала (например, средневзвешенная стоимость капитала компании).Стоимость капитала, который может быть использован для осуществления данного инвестиционного проекта (например, ставка по инвестиционным кредитам).
Ожидаемый уровень доходности инвестированного капитала с учетом всех рисков проекта.

Перечисленные выше варианты ставок различаются между собой главным образом степенью риска, являющегося одной из компонент стоимости капитала. В зависимости от типа выбранной ставки дисконтирования должны интерпретироваться и результаты расчетов, связанных с оценкой эффективности инвестиций.

Задачи оценки инвестиционного проекта

Главная цель оценки инвестиционного проекта - обоснование его коммерческой (предпринимательской) состоятельности. Последняя предполагает выполнение двух основополагающих требований:

Полное возмещение (окупаемость) вложенных средств.
Получение прибыли, размер которой оправдывает отказ от любого иного способа использования ресурсов (капитала) и компенсирует риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата.

Следует различать две составляющих коммерческой состоятельности инвестиционного проекта, ее необходимое и достаточное условия, соответственно:

Экономическая эффективность инвестиций.
Финансовая состоятельность проекта.

Экономическая оценка или оценка эффективности вложения капитала направлена на определение потенциальной возможности рассматриваемого проекта обеспечить требуемый или ожидаемый уровень прибыльности. При выполнении инвестиционного анализа задача оценки эффективности капиталовложений является главной, определяющей судьбу проекта в целом.

Финансовая оценка направлена на выбор схемы финансирования проекта и тем самым характеризует возможности по реализации имеющегося у проекта экономического потенциала. При выполнении оценки следует придерживаться экономического подхода и рассматривать только те выгоды и потери, которые могут быть измерены в денежном эквиваленте.

Стадии оценки инвестиционного проекта

Цикл разработки инвестиционного проекта может быть представлен в виде последовательности трех стадий (этапов):

Формулирование идеи проекта
Оценка инвестиционной привлекательности проекта
Выбор схемы финансирования проекта

По мере продвижения по этапам представление о проекте уточняется и обогащается новой информацией. Таким образом каждый этап представляет собой своего рода промежуточный финиш: результаты, полученные на нем, должны служить подтверждением целесообразности осуществления проекта и, тем самым, являются «пропуском» на следующую стадию разработки.

На первой стадии происходит оценка возможности осуществления проекта с точки зрения маркетинговых, производственных, юридических и других аспектов. Исходной информацией для этого служат сведения о макроэкономическом окружении проекта, предполагаемом рынке сбыта продукции, технологиях, налоговых условиях и т.п. Результатом первой стадии является структурированное описание идеи проекта и временной график его осуществления.

Вторая стадия в большинстве случаев оказывается решающей. Здесь происходит оценка эффективности инвестиций и определение возможной стоимости привлекаемого капитала. Исходная информация для второй стадии - это график капитальных вложений, объемы продаж, текущие (производственные) затраты, потребность в оборотных средствах, ставка дисконтирования. Результаты этого этапа чаще всего оформляются в виде таблиц и показателей эффективности инвестиций : чистая текущая стоимость (NPV), срок окупаемости, внутренняя ставка доходности (IRR).

Третья стадия связывается с выбором оптимальной схемы финансирования проекта и оценкой эффективности инвестиций с позиции собственника (держателя) проекта. Для этого используется информация о процентных ставках и графиках погашения кредитов, а также уровне дивидендных выплат и т.п. Результатами финансовой оценки проекта должны быть: финансовый план осуществления проекта, прогнозные формы финансовой отчетности и показатели финансовой состоятельности.

Любая методика инвестиционного анализа предполагает рассмотрение проекта как условно самостоятельного экономического объекта. Поэтому на первых двух стадиях разработки инвестиционный проект должен рассматриваться обособленно от остальной деятельности предприятия, его реализующего.

Обособленный (локальный) характер рассмотрения проектов исключает возможность корректного выбора схем их финансирования. Это связано с тем, что решение о привлечении того или иного источника для финансирования капиталовложений принимается, как правило, на уровне предприятия в целом или его самостоятельного в финансовом отношении подразделения. При этом в первую очередь учитывается текущее финансовое состояние этого предприятия, которое практически невозможно отразить в локальном проекте.

Таким образом, на крупных предприятиях задача выбора схемы финансирования инвестиционного проекта (по крайней мере, для проектов, относимых к категории «крупных») с необходимостью уходит на высший уровень управления. На уровне среднего управленческого звена остается задача выбора наиболее эффективных, то есть наиболее потенциально прибыльных проектов из имеющегося перечня.